晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告:微电子化学品细分龙头 关注低吸机会晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告:微电子化学品细分龙头 关注低吸机会

晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告:微电子化学品细分龙头 关注低吸机会
摘要       1、对标清水、万顺、三力等转债,晶瑞转债兼具一定的成长性与弹性,我们预计晶瑞转债价位在[104,106]元,中枢为105元。鉴于该券评级较低,建议关注上市初期低吸机会。  2、晶瑞转债中签率预计在[0.01%,0.03%]区间,中枢在0.02%。     1、发行要点       债券代码:“123031”,简称:“晶瑞转债”;  配售代码:“380655”,简称:“晶瑞配债”;  申购代码:“370655”,简称:“晶瑞发债”;  股权登记日:8月28日;  股东配售及网上申购日:8月29日;  股东配售比例:每股配售1.2217元转债金额;  转股价:18.38元/股。  【光大固收】微电子化学品细分龙头,关注低吸机会——晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告     2、条款分析       【光大固收】微电子化学品细分龙头,关注低吸机会——晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告  债底69.98元,YTM为2.58%。晶瑞转债发行期限6年,票面利率为第一年0.4%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期赎回价111元(含当期利息),对应的YTM为2.58%。债券信用等级为A+/A+(中诚信),按照2019年8月26日6年A+级中债企业债到期收益率9.00%计算,债底价值在69.98元。  平价为91.95元,对流通盘稀释率12.27%。晶瑞股份8月26日收盘价为16.90元,初始转股价为18.38元,初始转股价值91.95元,初始转股溢价率为8.76%。晶瑞转债的发行规模为1.85亿元,如果以初始转股价18.38元转股,对公司流通盘的稀释率为12.27%。  强赎、回售条款中规中矩,下修条款释放积极转股意愿。下修条款为存续期内15/30、90%,转股意愿积极;强赎条款为转股期内,15/30,130%,面值+当期利息;提前回售条款为最后两个计息年度,30/30,70%。     3、上市定价分析       预计晶瑞转债的上市价格在[104,106]元,中枢为105元。本次晶瑞转债发行规模1.85亿元,债项评级A+,发行规模较小且债项评级偏低压制该券上市后流动性。正股晶瑞股份是国内微电子化学品领域细分龙头,公司高纯度双氧水、光刻胶等产品均已取得国内主流晶圆厂订单份额,未来在国产化进程加速的背景下有望进一步放量,具备一定成长性。值得注意的是,19Q2由于三费增加业绩有所下滑。当前正股估值处于历史均值附近,股价弹性较高。  从晶瑞转债的平价、发行规模来看,对标清水、万顺、三力等转债等转债,晶瑞转债兼具一定的成长性与弹性,我们认为晶瑞转债转股溢价率预计在[14%,16%]区间,价位在[104,106]元,中枢为105元。鉴于该券评级较低,建议关注上市初期低吸机会。  【光大固收】微电子化学品细分龙头,关注低吸机会——晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告     4、中签率分析       晶瑞转债中签率预计在[0.01%,0.03%]区间,中枢在0.02%。此次晶瑞转债采取优先配售与网上申购,网上申购上限100万,通过摇号抽签进行配售。截至2019年7月31日,控股股东及其一致行动人持股比例为25.08%,前十大股东合计持股55.21%。假设大股东积极配售,我们预计最终股东配售比例在50%左右,则剩余投资者可申购金额在0.925亿元。参考前期已发行转债申购情况,我们预计网上申购户数预计在40~50万户区间,因此最终晶瑞转债网上中签率应该在[0.01%,0.03%]区间。  【光大固收】微电子化学品细分龙头,关注低吸机会——晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告     5、正股基本面       晶瑞股份是国内微电子化学品领域的领军企业,主要产品有超净高纯试剂、光刻胶、功能性材料、锂电池材料和基础化工材料等。其中超净高纯试剂氟化铵、硝酸、盐酸、氢氟酸达到G3、G4等级,氨水、双氧水达到国际最高纯度等级(G5)。作为半导体生产过程中的重要湿化学品供应商,公司实现向华虹、方正半导体供货,并计划推进与中芯国际、长江存储等国内其他12寸和8寸标杆性客户的合作。得益于产品精细化程度的提高,公司2018年超净高纯试剂实现营收2.25亿元,同比增长13.85%,占营业收入的27.78%。  【光大固收】微电子化学品细分龙头,关注低吸机会——晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告  光刻胶方面,国内光刻胶产业较依赖进口。子公司苏州瑞红目前实现产能600吨,其中i线光刻胶已取得中芯国际天津、扬杰科技、福顺微电子等国内企业的供货订单,KrF(248nm深紫外)产品分辨率达到0.25~0.13µm的技术要求,在上海中芯、深圳中芯等半导体厂完成测试。2018年光刻胶实现营收0.84亿元,毛利率达到52.95%,未来有望随眉山建设年产8.7万吨项目的落地,实现光刻胶车能2000吨,优化产能结构,进一步扩大公司市场竞争力。  【光大固收】微电子化学品细分龙头,关注低吸机会——晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告  2018年公司实现营收8.11亿元,同比快速增长51.69%,归母净利润达到5022万元,较上年同期增长38.81%。公司营收实现快增长的主要原因是产品销售的增长(2018年公司销售量达到54.97万吨,同比增长1022.93%)和江苏阳恒基础化工、蒸汽销售收入并入合并报表。  【光大固收】微电子化学品细分龙头,关注低吸机会——晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告  截止2019年第二季度,公司业绩有所下滑。2019年上半年实现营收3.75亿元,同比增加2.24%,归母净利润为1444万元,同比下降39.6%。营收的小幅增长主要在于基础化工材料和蒸汽的收入增长,分别同比增加55.85%和51.12%,弥补了超净高纯试剂因价格压力导致的营收下降。分季度来看,2019Q2公司实现营收1.82亿元,同比下降11%,归母净利润为0.14亿元,下滑39.62%,主要原因在于三费的大幅增加,销售、管理和财务费用分别同比增加66.14%,119.88%和659.41%,导致公司业绩不及预期。  【光大固收】微电子化学品细分龙头,关注低吸机会——晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告  根据万得一致预测,公司2019年营业收入将同比增长19.71%,净利润将同比增长26.55%,ROE(摊薄)为10.69%。从正股估值来看:截至8月26日晶瑞股份正股价格为16.90元,对应PE TTM为62.59x,位于近三年平均值附近(62.40X)。公司产品品质已达到国际标准,但目前订单量较小,未来在国产化进程加速的背景下有望进一步放量。  【光大固收】微电子化学品细分龙头,关注低吸机会——晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告  【光大固收】微电子化学品细分龙头,关注低吸机会——晶瑞转债(123031.SZ)新券定价报告     5、风险提示       1)湿电子化学品行业竞争加剧;  2)下游领域产业增速不及预期;  3)正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。